■长三角疫情影响下垃圾收取量受制约，短期会计准则影响致使利润增速小于收入：2022年上半年部分地区受疫情影响垃圾量有所下滑，公司生活垃圾与餐厨垃圾处置板块垃圾入库量增幅受到制约。据公司公告，2022年上半年生活与餐厨垃圾入库量合计为411.42万吨，较去年同期仅增长5.78%。未来随着疫情逐步好转，垃圾收取与入库量增幅有望提升。公司自2021Q3进行企业会计准则变更，2022H1确认BOT建造收入1.11亿，占总营收7.58%，这部分收入毛利率为零，因此利润端增速不及收入端增速。
■锂电回收项目落地贡献业绩，第二增长曲线日渐明晰：公司年初收购的一期动力电池提钴镍锂项目于今年4月开始正式运行，据半年报披露，该项目上半年实现营业收入8304万元，锂电回收再生板块步入正轨，业绩贡献逐步显现。一期项目预计将于2023年全部达产，对应镍钴锰提纯量3000金吨/年，碳酸锂提纯量1000吨/年。同时，公司将在下半年启动3.5万吨三元锂电回收处理二期项目建设，规划对应镍钴锰提纯量7500金吨/年，碳酸锂提纯量2800吨/年。此外，公司申报加入“符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业白名单”取得进展，目前已通过省工信部审核，正等待国家工信部审验。目前较多同行业企业计划布局锂电回收领域，但公司在锂电回收领域拓展迅速，已形成业绩贡献，具备相对优势。除锂电回收外，公司积极向再生橡胶领域拓展，再生业务布局作为第二增长曲线日渐明晰。
■仍有生活和餐厨垃圾在建与筹建项目，支撑主业稳健增长：据半年报披露，上半年公司在生活垃圾处理板块未有新项目投产，餐厨垃圾板块有两个项目共500吨/日转入试运行，截至2022年上半年，公司已建成投运18座电厂30期垃圾焚烧发电项目，共2.03万吨/日；已建成投运12期餐厨项目，共2360吨/日（含试运营500吨/日）。同时，公司仍有在建与筹建项目，在建3个垃圾焚烧发电项目共2050吨/日，筹建1个项目共1000吨/日，较2021年底新增600吨/日；在建餐厨垃圾项目共360吨/日，筹建项目共100吨/日，公司在手项目陆续投产有望支撑主业稳健增长。
■投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为38.84亿元、50.95亿元、80.49亿元，增速分别为30.9%、31.2%、58.0%；净利润分别为8.12亿元、10.69亿元、13.67亿元，增速分别为25.3%、31.7%、27.9%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为28.00元。
■风险提示：项目投产进度不及预期、资产收购进度不及预期、贵金属价格波动、垃圾焚烧发电电价下调、新能源汽车推广不及预期、锂电回收业务进展不及预期风险。